N.B. Het kan zijn dat elementen ontbreken aan deze printversie.
Een ‘langzaam voortrollende crisis’, voorzag Larry Fink deze week in de financiële sector. Fink is niet de eerste de beste: hij is de baas van BlackRock, met afstand de grootste vermogensbeheerder ter wereld met omgerekend 8.200 miljard euro aan beleggingen. Heeft hij gelijk? Vorige week viel de Amerikaanse Silicon Valley Bank om, gevolgd door Signature. Deze week wankelde in Europa Credit Suisse; de bank moest gered worden met 51 miljard euro aan financiële steun door de Zwitserse centrale bank. Bankaandelen doen het bitter slecht en sleuren de beurzen mee naar beneden.
Finks opmerking raakt aan een van de raadselen van begin dit jaar. De beurzen gingen in het nieuwe jaar fantastisch uit de startblokken. Op 6 maart, vlak voor de hel rond SVB losbrak, stonden Europese aandelen ruim 12 procent hoger dan eind vorig jaar. Daarna ging het hard naar beneden. Maar eigenlijk niet zo héél hard. Tussen 6 maart en de crisiswoensdag rond Credit Suisse ging er 7 procent vanaf. Er is nog steeds winst voor dit jaar. Dat geldt, geloof het of niet, ook voor banken. Sinds 6 maart tot en met woensdag deze week ging er maar liefst 17 procent van de koersen van Europese bankaandelen af. Heel erg. Maar tót 6 maart waren bankaandelen dit jaar met 23 procent gestegen. Per saldo komt dit neer op een koerswinst van nog steeds 2 procent voor 2023 tot nu toe.
De vraag moet dus eigenlijk zijn: waarom ging het aanvankelijk zo laaiend goed? De gevreesde economische recessie leek uit te blijven, en dat is goed voor aandelen. En banken presteerden fantastisch op de beurs omdat hun rente-inkomsten mee omhooggingen met de rentes op de financiële markten zelf – vooral die op staatsleningen.
Toch was een koude douche misschien wel onvermijdelijk. En dat heeft, wat de banken betreft, vooral te maken met de rentestructuur.
In normale tijden is de rente hoger naarmate de looptijd van lenen of sparen langer is. Spaargeld dat je lang wegzet geeft een hogere rente dan spaargeld dat je onmiddellijk kunt opnemen. Een staatslening die over een jaar of twee wordt terugbetaald heeft een lagere rente dan een die pas over tien jaar wordt afgelost. Het risico dat die lening niet wordt afgelost groeit namelijk met de tijd die eroverheen gaat, en een hogere rente maakt dat risico goed. En inflatie holt de waarde van de lening in de tussentijd uit, en dat moet óók worden vergoed met een hogere rente.
Maar eens in de zoveel tijd stijgt de ‘korte rente’ boven de ‘lange rente’. Waarom? Centrale banken bepalen de korte rente. En als zij de inflatie willen bestrijden dan schroeven ze die rente op. Als beleggers in staatsleningen die strategie geloofwaardig vinden, dan blijft de rente op staatsleningen verhoudingsgewijs laag. Zo kan de korte rente tijdelijk boven de lange uit stijgen. En dat is de laatste decennia herhaaldelijk gebeurd.
Hogere rentes zijn slecht voor de economie, en dat is eigenlijk ook de bedoeling. Door de economie af te koelen, verlaagt een centrale bank ook de opwaartse druk op de inflatie. De vraag naar goederen en diensten neemt af, en dus ook de druk op de prijzen. Er zijn de laatste decennia zat recessies geweest. Deze werden niet allemaal door oplopende rentes van centrale banken veroorzaakt – de Lehman-recessie van 2009 kwam vooral door het spatten van een zeepbel op de financiële markten – maar véél wel.
Nu werken hogere rentes niet meteen door in de economie. Geleend geld ligt contractueel vast, bijvoorbeeld op de hypotheekmarkt of bij sommige bedrijfsleningen. Maar er wordt wél minder geleend, en rentes zijn hoger, en dus wordt de financiering van alles duurder. Daar gaat wel tijd overheen. Geschat wordt dat het wel een jaar of anderhalf kan duren voordat de impact van renteverhogingen echt merkbaar is (hoewel sommig onderzoek erop wijst dat die termijn enigszins korter is geworden). Als je de rente en recessies naast elkaar legt, dan kun je zien dat er altijd een tijdje zit tussen renteverhogingen en de afkoeling, of een recessie, van de economie.
Wat onze huidige tijd interessant maakt is dat dit zo’n beetje het moment is waarop je al die renteverhogingen echt moet gaan merken. James Knightly van ING zei vorige week dat er een kans is dat alle rentestappen omhoog straks in korte tijd samen gaan doordreunen in de economie.
Voor banken is het risico dubbel. Want los van klanten die door een recessie in de problemen komen, hebben zij er nog twee kopzorgen bij. Allereerst daalt door de stijgende lange rente de waarde van hun bezit: een langlopende staatslening bijvoorbeeld, waarin geld is weggezet, daalt in koers als de rente oploopt.
Maar als de korte rente boven de lange rente uitstijgt, zoals nu, dan dreigt bovendien een deel van het verdienmodel van banken vast te lopen. Hoewel er erg veel regels zijn om de risico’s van banken in te perken, blijft hun verdienmodel er gedeeltelijk op neerkomen dat zij het liefst kortlopend geld aantrekken (tegen een in normale tijden relatief lage rente) en langer lopend uitlenen of beleggen (tegen een relatief hoge rente). Het verschil is winst. Maar als de korte rente uitstijgt boven de lange, dan is het verschil opeens verlies.
Dat kun je wel even uitstellen. Maar het moet niet te lang duren. Banken lijken kwetsbaar. Dat beleggers de koersen van banken tot voor kort zo ver lieten oplopen, is nader beschouwd best wel naïef. Misschien komt Finks ‘voortrollende crisis’ van de banken er nog wel. Maar een daling van hun winstgevendheid, of zelfs een periode van verliezen staat nog niet gelijk aan instortingsgevaar.
